资产配置并非股票一条路

分类: 新闻资讯 发布时间:2018-11-12 06:23

估值无法抬升,政策困兽犹斗

最近政策频出,证监会之前的强监管也变成了放任自流。如此温情释放暖意,两市依旧弱势震荡,到底反应了什么预期?从分子端看,投资者认为中国经济长周期下行不可逆,企业盈利下行是必然。从分母端看,宏观的不确定性要求风险溢价的上升。另外类滞涨的隐忧让投资者对于无风险利率下行空间并不信任。反应在股票上可以看到,油价持续下跌,人民币高位震荡,但是航空股不涨(照理说,一个利多另外一个无利空足以导致上涨)。杰瑞股份并不随油价下跌而下跌,说明投资者对原油价格的上涨抱着比较高的期望。这里面有投资者认为中美贸易战会驱动美国拉动原油价格上涨,从而使得中国被迫加息退出宽松的货币政策以应对滞涨,而加息必然导致中国资产价格的崩溃。

图表1:原油价格上涨驱动力的博弈猜测

应该说这种推测并非没有可能,可就在上周原油持续下跌,创出了自84年以来的最长连跌天数。其背后或许反应了投资者对全球经济增长的担忧。CPI的数据出炉,10月份CPI同比2.5%,与上月持平,PPI增速再度下滑。11月份油价下跌之后,CPI必然有所回落,年内通胀大概率无忧。所以,年内依旧可能降准甚至降息。从这个角度看,货币宽松还有空间,而且11月10日央行发布的《2018年第3季度中国货币政策执行报告》去掉了7.23国常会和二季度报告的“坚持不搞‘大水漫灌’式强刺激”的说法,但新增“用好结构性货币政策工具,定向滴灌”,说明货币政策继续趋于宽松。可是货币的宽松却无法传导至信贷宽松,所以我们看到的是社融增速的持续下降,还在最近改了口径。其实本质反应了一点,我为什么融资?因为我投资可以赚钱,如果投资不能赚钱,我为什么还要融资?所以,这个症结可能不在于融资利率,而在于资产收益率以及与之对应的风险。所以即便出台一系列利好民企的政策,比如出台民企贷款一二五目标,市场还是不买账。背后反应的是投资者的预期难以改变的事实。

垃圾股横行,劣币驱逐良币

健康的市场是什么?指数修复的时候,绩优股领涨甚至暴涨。可目前我们看市场在弱修复,可是什么在涨?是那些超跌的垃圾股。像恒立实业不到一个月股价涨了230%,所以我们看本周风格指数,亏损股、微利股、低价股涨幅是最好的,高价股、绩优股跌的最多,劣币驱逐良币。

图表2:申万风格指数涨跌幅

在出台各种维稳政策之后,市场依旧不能进入一个稳定状态之下,过完12月,恐迎来变数。12月前如果投资者还有冲击业绩的动力,进入2019年元旦,投资者必然率先进入防守状态。从情绪看,投资者悲观,但并没有绝望,期待短期政策能够对抗长周期下行从而获得短期收益。在这种博弈情绪之下,绝对仓位能够在指数创新低之后进一步下降,那个时候可能是恐慌盘。

做多难以收益,或可考虑空工业品对冲

从美林时钟的角度看,如果从跨越滞涨进入衰退阶段,债券是最优配置(针对多头),但从收益角度看,商品空头才是最优配置。

图表3:美林时钟下的资产与股票板块配置

从数据统计看,进入衰退期之后的商品确实是暴跌的,无论是美国市场,还是中国市场。但是这里面有个区别,就是美国的股票收益率是正的,而中国股票也是暴跌的。我认为这个可以理解,毕竟美国作为成熟经济体,它的经济变化更多被认为周期,衰退之后必然迎来复苏,类似于白马股;而中国作为新兴经济体,可被认为是成长股,容易双杀。

图表4:美国不同经济周期下各类资产收益(多头)

图表5:中国不同经济周期下各类资产收益(多头)

资产是个大类,如果仅局限于股票,我们在未来2年都不一定好受,这是因为如果长周期下行,加上政府托底资产价格,导致分母端是崩溃的状态,这种别扭大家在当下的投资中能够明显感受到。所以,好的结果就是政府托着,指数不跌,但是大机会没有,无论是期货还是股票都不会有大的机会。坏的结果是不一定托得住(比如我们能够看到政策的朝令夕改,其实也是心虚的表现),那大机会就来了,就在空头上,但鉴于股票已经提前兑现了预期下跌,更大的机会反倒在那些工业品上面,尤其是之前供给侧推升的黑色系。最近两周我观察到,最为最强势的工业品,黑色的上游煤炭终于开始跌了,虽然幅度还比较小。与全球经济最敏感的有色,从今年1月份开始抵抗式下跌(以铜为主要参考)。部分有色开始跌破重要支撑位(比如沪铜跌破5W关口,沪铝跌破14000关口,沪镍跌破10W关口)。

以表征整体工业品价格变动的南华期货发布的南华工业品指数(包括金属指数和能化指数构成,具体包括:含螺纹钢、铜、铁矿石、镍、锌、铝、铅、锰硅、锡、热轧卷板、线材、硅铁;天然橡胶、焦炭、原油、动力煤、聚乙烯、PTA、焦煤、聚丙烯、玻璃、石油沥 青、PVC、甲醇、燃料油)在10月份见顶回落。我们虽然不能就此判断工业品一定见顶,但是从宏观层面和技术走势看,见顶概率较大。

图表6:南华工业品指数走势

其实之前的设想是今年能够滞涨,那就是原油价格上行,农产品价格上行,CPI突破3%。那么明年的货币政策一定趋紧,期货工业品价格暴跌那基本上是大概率。但是没想到原油突然间V型反转,导致今年CPI肯定起不来了(除非原油在接下来再度暴力V转上行)。那么货币政策就有继续宽松的空间,而这会拖累工业品下跌的空间。不过从盘面看,最强的煤炭开始下跌态势,或许市场先行一步未尝不可。当然,我们希望的是政策、技术面、基本面的3处共振,只是这样的事情可遇不可求。

我想起来《投资中不简单的事》中讲邓晓峰理念的那一部分,他的成名股之一是国投电力,这个票他拿了5年。我重新追溯了下当时他所在的博时基金的国投电力持仓,09年一季报开始介入,到15年1季度彻底退出。区间经历了从09-11年年底的60%多的跌幅,在之后从11年12月份开始见底上涨,到15年1月份涨10倍,因为在2010-2011年下跌的过程中持续加仓,这个票可谓是一举成名(虽然操作方法个人不太认可,因为至少早于市场2年行动,如果私募资金完全可能在10年就被强制止损)。不过他当时投资国投的出发点并不是火电,而是09年下属的大朝山水电站注入上市公司,预计到12年负债全部还掉,然后出发点可能是ROE增加,水电的行业模式好(类似于长江电力)?不过后来公司12年开始上涨,他倒没有大幅加仓,公司火电装机量也占其一半,11年9月动力煤价格见顶下跌,12月国投见底(华电、华能、皖能也几乎同时见底),早于市场1年半。

图表7:国投电力归母净利润

图表8:动力煤(Q5500)秦皇岛市场价格

时间回到现在,供给侧改革过去了3年,煤炭价格在顶部盘整了2年。库存上升到高位。

图表9:6大电厂动力煤库存上升至12年高位附近

动力煤可用天数创近5年高点,而耗煤量却加速下滑。

图表10:6大电厂动力煤可用天数创新高

图表11:6大电厂耗煤量同比(当月)

不过投资者还在观察一点,11月15日进入采暖季,得看看库存变动情况。而从PB的角度看,华电处于10年来历史低位了。

图表12:华电国际处于近10年来PB低点

我以火电举例,只不过是想说明如果上游工业品下跌,其实值得好好研究下游行业。毕竟我们不清楚是不是真的进入衰退(政策对冲之下,或许类滞涨还会持续),股票完全空仓也不一定是明智的选择。其实在滞涨期,股票里的公用事业也是有超额收益的。

考虑目前业绩驱动的股价的失效,二级行业的业绩增减统计我推迟到下周进行。