【申万宏源金融】保险深度:IFRS9时代险资股票投资新特征

分类: 新闻资讯 发布时间:2018-09-16 19:43

申万宏源金融 马鲲鹏团队

报告摘要

本期投资提示:

国际财务报告准则第9号-金融工具(IFRS9)于2018/1/1生效,核心变化之一是对金融资产分类与计量由四分改为三分法,核心变化之二是金融资产减值采用预期信用损失模型。原四分法下4类金融资产包括交易性金融资产、AFS、HTM、贷款及应收款,企业可通过AFS浮盈结转一定程度上把握业绩释放节奏;三分法下将严格按照管理业务模式及合同现金流特征划分3类金融资产,包括FVPL/FVOCI/AC,具体判定上,债务工具通过SPPI测试后据持有目的决定分类至AC/FVPL/FVOCI,权益工具预设为FVPL,与旧准则下交易性金融资产属性类似,其公允价值变动直接进入损益表。若计入FVOCI需满足严格条件且不可撤销,公允价值变动计入其他综合收益(所有者权益),处置时累计在其他综合收益中的浮盈不能结转至损益表,但股息收入可以计入当期损益。

新准则下,AFS中大部分股票资产将重分类至FVPL,而FVPL大幅增长将导致险企业绩波动增大。中国平安已经实施IFRS9,其他AH险企将于2021年起实施;1H18四大险企股票类FVPL占集团股票资产比重:中国平安49.5%/新华保险4.3%/中国人寿28.2%/中国太保17.0%,而中国平安2017年末(旧准则下交易性资产)比重仅为6.2%。过去,权益类资产更多划分在AFS中,考虑到权益类FVOCI判定标准严格且不可逆(基金不可指定为权益类FVOCI),我们判断过去AFS项下大部分股票资产在新准则下将重分类至FVPL(股票类FVPL中国平安1H18较2017年末增加1041亿元),其公允价值变动直接计入当期损益的特性意味着对业绩波动的影响将增大。

请务必重视IFRS9时代大额集中长期持股对保险公司的重要意义:对于保险公司这样的大型机构投资者而言,在久期匹配和现金流稳定的前提下追求相对更高的资产收益率是其投资策略的出发点,新准则下股票资产大量划转至FVPL、进而加剧业绩波动与这一目标是背道而驰的,预计未来FVPL资产应更多着眼于通过量化对冲等方式弱化业绩波动。另一方面,FVOCI资产公允价值变动不计入损益、股息收入计入损益的特征决定了其对险企股票投资的重大战略意义:高股息率FVOCI股票资产非常符合险资“收益确定、久期匹配、业绩波动小”的投资目标。据港交所披露,1H18平安集团持有87亿股工商银行H股(约合417亿元)、13亿股汇丰银行(约合741亿元),两大持仓合计规模约1158亿元,几乎占到1H18 2448亿股票资产半壁江山,我们推测这两大持仓应该包含于中报披露的1388亿FVOCI股票资产之中。以2017年全年实际分红测算,当前工商银行H股股息率5.3%、汇丰银行股息率5.9%,均显著高于1H18平安集团总投资收益率4.0%,若用未来分红和实际建仓成本测算股息率更高。此外,由于FVOCI资产不能以交易为目的、认定之后不可逆转,其必然具备长期持有、大额持有的特征。因此,我们判断,IFRS9时代保险资金大额集中长期持有高分红、低估值蓝筹股的趋势将愈发显著。

我国险资运用趋于积极,未来股基占比提升空间较大;久期匹配较好、现金流稳定下收益相对较高的资产对于险资具有较强吸引力,高分红低估值股票重要性提升:近5年险资运用余额CAGR为17%,7M18达15.7万亿元,配置结构为其他投资39%>债券35%>存款13.1%≈股票基金12.7%。过去5年以非标为典型代表的其他投资占比从11%大幅提升至39%,但未来随着国家对非标资产的限制,我们判断险资对标准化的股票、债券配置需求将持续提升,其中投向股票基金占比的提升空间仍然较大。

IFRS9时代险资集中大额持股是大势所趋,高分红、低估值的蓝筹股是重要投资标的。看好保险板块,短期把握上市险企负债端增长的预期差,中报业绩确定负债端改善趋势及资产端整体影响可控;负债端新单拐点进一步确认:平安NBV增速转正,新华NBV增速收窄至-9%,上半年保险结构改善带动价值率提升,预期下半年保障型保险持续推进改善全年价值率,新单降幅进一步收窄甚至有望转正;资产端波动影响可控,准备金释放提振利润表现,预期全面业绩表现可持续。标的推荐:新华保险、中国平安、中国太保。

报告正文

1.IFRS9核心变化:金融资产分类计量与减值

历经5年反复修订,国际财务报告准则第9号-金融工具(IFRS9)于2014年7月定稿,并于2018年正式生效。按照规定,AH股上市企业、境外上市并采用IFRS企业将于2018年1月1日实施;境内上市公司于2019年1月1日起实施;海外上市的保险公司将于2021年1月1日起实施,但境内上市险企与非上市险企另行规定。

目前,中国平安已经于2018年1月1日起实施IFRS9,其他AH险企将于2021年1月1日起实施。

1.1 核心变化之一:金融资产分类与计量-四分法变三分法

旧会计准则IAS 39四分法下,金融资产包括四大类:一是以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产(简称FVPL,其中又分为交易性金融资产和指定计入部分)、二是可供出售金融资产(简称AFS,其中包括按公允价值计量和按成本计量部分)、三是贷款和应收账款、四是持有至到期投资(简称HTM);后面两种金融资产均主要是按摊余成本计量的资产。

新会计准则IFRS 9下,金融资产计量类别按照管理金融资产的业务模式及合同现金流特征划分,具体包括三类:一是以摊余成本计量的金融资产(简称AC)、二是以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产(简称FVPL)、三是以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产(简称FVOCI,包括指定为FVOCI的权益工具和指定为FVOCI的债权型工具)。

债务工具首先进行SPPI测试,未通过现金流特征测试的直接分类为FVPL,通过SPPI测试后将根据其业务模式(持有目的)为“仅获取合同现金流”/“兼顾获取现金流并为出售”/“为出售而持有(剩余)”决定最终分类,分别对应AC/FVOCI/FVPL。IFRS9下债类产品都需要进行现金流特征测试,除了交易所、银行间、非公开发行的各类债券外,还包括各类计划投资如信托计划、债权投资计划、资产管理计划等等,一旦现金流测试不通过则直接计入FVPL。

衍生工具与旧准则下并无大异,根据“为交易而持有”的业务模式计入FVPL;权益工具预设为FVPL,与旧准则下交易性金融资产属性类似,其公允价值变动直接计入损益表,若计入FVOCI需满足严格条件且不可撤销,即满足IAS 32对权益的定义,并且不可回售,其公允价值变动计入其他综合收益(所有者权益)。

旧准则四分法下企业通过可供出售金融资产科目一定程度上能调整利润释放节奏。原四分法下,FVPL在持有期间的公允价值变动将直接计入当期损益,AFS在持有期间的公允价值变动则不计入损益表而是计入其他综合收益;但在对AFS进行处置时,累计浮盈(浮亏)可重新结转至利润表。故在旧准则下,企业可在报告期内选择性对部分可供出售金融资产进行处置,从而达到将浮盈(浮亏)重新结转至利润表,比如在业绩差强人意时通过处置有浮盈的资产增加利润,在业绩增速过高时处置有浮亏的资产降低业绩增速,进而实现业绩长期较稳增长。

IFRS9下指定为FVOCI的权益工具不可撤销,且其累计在其他综合收益中的浮盈(浮亏)将不复计入损益表。IFRS9下,衍生工具与权益工具均采用公允价值计量,且权益工具的预设分类是FVPL,只有在满足特定情况下才可以进行指定为FVOCI;此外,FVOCI一经指定便不可撤销,同时FVOCI权益工具在进行资产处置时累计浮盈(浮亏)不能结转至损益表,但FVOCI债务工具在终止确认时公允价值变动仍可结转至损益表。需要特别注意的是,基金产品由于其可回售性质将不能计入FVOCI权益工具。1H18,中国平安FVOCI构成中,权益工具仅包括股票、优先股、非上市股权投资,而不包括基金;基金投资直接计入FVPL。

1.2 核心变化之二:金融资产减值采用预期信用损失模型

新准则下金融资产减值,从原来的“已发生损失模型”变更为“预期损失模型”,以预期信用损失为基础进行减值会计处理,计提力度增大且减值范围扩展至表外。旧准则下IAS 39关于金融资产减值采用已发生损失模型,存在问题在于减值金额确认延迟或不充分。新准则相对旧准则,在资产确认首日就要确认预期信用损失,且对未来损失的估计依据是过去、现在及未来的预测信息,一旦初始计量后信用风险显著增加,即便无客观减值证据,未来存续期间的ECL全部进行确认;此外,适用范围扩大,不仅包括表内的存款、贷款、应收应付款等等,表外的业务如承诺、担保均要求计提减值。

2.  短期影响:FVPL大幅增长,加大业绩波动

2.1 AFS中大部分股票资产将重分类至FVPL

旧准则下,上市险企可供出售金融资产的股票类投资占全部股票投资比重平均超8成。旧准则下上市险企股票资产高度集中于AFS项下,少数在FVPL项下。1H18,上市险企AFS中股票投资规模:中国人寿1242亿元、中国太保467亿元、新华保险356亿元;上市险企FVPL中股票投资规模:中国人寿488亿元、中国太保96亿元、新华保险16亿元;由此计算得到AFS股票投资占全部股票投资比重:中国人寿71.8%、中国太保83.0%、新华保险为95.7%。切换至新准则的中国平安FVPL股票类投资大幅增长,占比提升至近5成,而2017年末占比不足1成。1H18,中国平安FVPL股票投资规模1211亿元,较年初的170亿元多增1041亿元,占集团股票投资规模的比重为49.5%;而2017年末FVPL股票投资占比仅为6.2%。

2.2 金融资产价格变化带来的业绩波动增大

旧会计准则下,企业投资购买股票时,为了避免由股价波动性较高而导致的二级市场价格变动影响公允价值变动净收益进而大幅影响净利润的情况,倾向于把股票类投资资产放在可供出售金融资产项下;此外,可供出售金融资产若处置,则期间浮盈浮亏将从其他综合收益结转至利润表,因而企业可通过适当处置AFS来调节当期利润,这也是旧准则下险资投资资产中股票类AFS规模显著高于股票类FVPL规模的原因之一。

IFRS9下,指定为FVOCI的权益投资需要满足一定条件且不可撤销,增加了企业将股票投资确认为FVOCI资产的谨慎性。一方面,FVOCI资产公允价值变动不计入损益、股息收入计入损益的特征下,未来浮盈浮亏不可划转至损益表,意味着原来利用AFS的处置来把握业绩释放节奏将难以继续;另一方面,原来AFS中的股票资产大量重分类为FVPL,其变动计入损益的特征下,二级市场波动导致金融资产价格的变化带来业绩波动增大;上述两个原因共同导致险企业绩波动增大。

新准则下平安FVPL投资规模大幅增长,且大量的股票投资被重分类至FVPL科目下。旧准则下,中国平安2017年末金融资产规模/占比如下:FVPL 1413亿元/ 占比5%、AFS 7751亿元/占比26%、HTM 12438亿元/占比41%、应收款项类投资 8472亿元/占比28%;切换至新准则后,2018年初金融资产规模/占比如下:FVPL 6924亿元/ 占比23%、FVOCI 4348亿元/ 占比14%、AC 19480亿元/ 占比64%;当期变动计入PL的资产多增了5511亿元,而当期变动计入OCI的资产较原准则下AFS减少了3403亿元。

金融工具分类和计量体现在已采用新准则的中国平安报表层面,2018/1/1新准则下FVPL为6924亿元,与2017/12/31旧准则下1413亿元,多增5511亿元,变更如下:

3. IFRS9时代险资股票投资将展现新特征

3.1 大额集中长期持股对保险公司具有重要意义

我们判断,IFRS9时代保险资金大额集中长期持有高分红、低估值蓝筹股的趋势将愈发显著。

对于保险公司这样的大型机构投资者而言,在久期匹配和现金流稳定的前提下追求相对更高的资产收益率是其投资策略的出发点,新准则下股票资产大量划转至FVPL、进而加剧业绩波动与这一目标是背道而驰的,预计未来FVPL资产应更多着眼于通过量化对冲等方式弱化业绩波动

另一方面,FVOCI资产公允价值变动不计入损益、股息收入计入损益的特征决定了其对险企股票投资的重大战略意义:高股息率FVOCI股票资产非常符合险资“收益确定、久期匹配、业绩波动小”的投资目标。此外,由于FVOCI资产不能以交易为目的、认定之后不可逆转,其必然具备长期持有、大额持有的特征。

高股息大额长期持仓策略已经在践行,IFRS9时代险资大额集中长期持股将是新趋势。据港交所披露,1H18平安集团持有87亿股工商银行H股(约合417亿元)、13亿股汇丰银行(约合741亿元),两大持仓合计规模约1158亿元,几乎占到1H18 2448亿股票资产半壁江山,我们推测这两大持仓应该包含于中报披露的1388亿FVOCI股票资产之中。以2017年全年实际分红测算,当前工商银行H股股息率5.3%、汇丰银行股息率5.9%,均显著高于1H18平安集团总投资收益率4.0%,若用未来分红和实际建仓成本测算股息率更高。

3.2 险资运用积极,未来股基占比提升空间较大

2013年以来,我国险资运用余额持续增长,占保险公司总资产比重稳定接近9成。4M13-7M18,险资运用余额从不足7.0万亿元增长到约15.7万亿元,年化复合增速达到16.7%;占保险公司总资产比重近1年稳定在88%~89%。

当前险资大类资产配置结构:其他投资39%>债券35%>存款13.1%≈股票基金12.7%。7M18,总计15.7万亿元的险资运用余额中,大量资产配置规模及占比如下:其他投资6.1万亿元/占比38.8%、债券投资5.6万亿元/占比35.4%、股票基金投资2.0万亿元/占比12.7%、银行存款2.1万亿元/占比13.1%。其他投资主要是非标准化债权投资,包括各类银行理财产品、信托资金计划、基金公司及其子公司的专户投资计划、券商资管计划等等。

险资配置趋势特征表现明显:一是银行存款占比大幅下降,表明险资运用更加积极,7M18相较于4M13,银行存款余额从2.21万亿下滑至2.05万亿元,占比从31.6%下降至13.1%,预计未来仍将保持下降趋势;二是债权投资占比虽有下降,但仍是最为重要的压舱石,35%的投资比例仍然是配置的重要资产类型;三是非标类投资迅速崛起,股票基金投资占比近1年来保持稳定,以非标债权投资为代表的其他投资CAGR达27.6%,占比从11.5%大幅提升27.6个pct至38.8%;股票与基金投资增速CAGR达18.9%,快于险资运用增速和债券投资增速,但由于基数低,整体占比提升不明显仅从11.5%提升1.2个pct至12.7%。

在久期匹配和现金流稳定的前提下追求相对更高的资产收益率是险资投资策略的出发点。在2010年以前,债券投资一直是险资配置的底仓资产,占比超过5成,但随着险资投资范围的放开,非标投资受益以下几个特征:一是相对纯债收益更高,二是久期匹配险资偏好(诸如以基建、房地产等为底层资产的各类投资计划期限较长),三是过去刚兑时代非标投资利息收入实际稳定有保障;三者共同导致非标投资成为险资青睐的“高收益、低风险”的资产。收益相对更高、久期匹配度较好、利息收入稳定的特征,使得非标为典型代表的其他投资占比从11%提升至39%,成为过去5年其他投资增长迅速且对债券投资产生一定替代的原因。

2016年以前险资股基投资余额随沪深300指数大幅波动,但近1年占比相对稳定。在2016年以前股基投资余额与大盘指数走势有较强的正相关性,2014年10月-2015年5月牛市期间,股票基金投资余额大幅增长,从8924亿元增长到1.66万亿元,占险资运用余额的比重从10.1%提升至16.1%,大幅提升了6个pct,此后随牛市戛然而止,3个月间余额下降至1.33万亿元,占比大幅下降了3个pct,2015年8月为13.1%;此后险资股基投资余额步入小幅震荡中增长的趋势,尤其进入2018年以来,虽然大盘指数震荡下行,但是股票基金投资余额占比并未出现较大变化。

伴随国家对非标投资资产的限制,未来险资对标准化的股票、债券配资需求投资将提升,投向股票基金占比的提升空间仍然较大。过去5年以非标为典型代表的其他投资占比从11%大幅提升至39%,1H18中国平安、中国太保、新华保险非标投资占比分别为14.1%、20.1%、31.8%;资管新规出台背景下,非标资产投资占比将确定性下降,险资对标准化的股票、债券配置需求将持续提升,其中投向股票基金占比的提升空间仍然较大。高股息率FVOCI股票资产非常符合险资“收益确定、久期匹配、业绩波动小”的投资目标,该类FVOCI资产的需求将确定向上。

投资建议:推荐新华保险、中国平安、中国太保

IFRS9时代险资集中大额持股是大势所趋,高分红、低估值的蓝筹股是重要的投资标的。看好保险板块,短期可把握上市险企负债端增长的预期差,中报业绩确定负债端改善趋势及资产端整体影响可控:负债端新单拐点进一步确认:平安NBV增速转正,新华NBV增速收窄至-9%,上半年保险结构改善带动价值率提升,预期下半年保障型保险持续推进改善全年价值率,且新单降幅进一步收窄甚至有望转正;资产端波动影响可控,准备金释放提振利润表现,预期全面业绩表现可持续。标的推荐:新华保险、中国平安、中国太保。