国债期货会议圆桌论坛

分类: 配资案例 发布时间:2018-10-31 12:53

国债期货会议圆桌论坛

论坛主持:杨子江

论坛嘉宾:王思然、熊赟、史敏、何一峰

杨子江:

四位嘉宾,请入座。

首先感谢今天来听会的各位朋友,希望我们今天的会议内容能对大家有一些帮助,同时我还要感谢前面在座的四位嘉宾,包括我们已经离开的两位领导。我们今天这几位嘉宾在我们各个话题和领域中应该都是非常领先的机构相关负责人,今天除了我们四个主题演讲以外的嘉宾,我们额外请了何博士,何博士是北大的经济学博士,我们希望通过圆桌论坛的形式给大家一个更好的具体问题的互动和交流的机会,当然如果我的问题提的不够恰当,或者不够专业,还请各位包涵。

第一个我想沟通一下,前段时间美国的10年期的国债收益率持续大幅度向上,一度超过了3.2%,整体来讲未来美联储加息,联邦基准利率继续往上走的方向比较稳健,反观我们国内来讲货币政策边际上呈现宽松的态势,10年期国债收益率在美联储加息以后,其实没有跟随美国的10年期国债利率往上走,反而是在下降,中美利差也在收窄,综合我们国内外比较复杂的情况,我想请问王思然王总和何一峰何总,未来我们中长期的利率走势,还有我们相应的国内的一些政策,包括货币政策和财政政策,大概的方向是怎样的,我想请二位跟大家分享一下,首先请王思然王总进行分享。

王思然:

刚才讲的比较多,我这边少讲一下,让何总多分享一下。有一个不可能三角的概念,刚才我讲过了,面对美联储的加息,中国现在周期和美国的周期不太一样,我们现在处于一个要去稳经济的周期,所以看起来我们政府选择了让汇率更大程度的自由浮动,而坚持我们自己货币政策的独立性,再加上本来面临着中美贸易的冲突,那么不能说贬值是为了对冲中美贸易的影响,但是客观上也起到到这么一个效果,我个人觉得我们后面的政策取向是汇率,可能还有一定贬值的空间。那么对于国内的这个利率这块,我没有那么去看空,核心原因还是对经济会偏乐观一点,刚才讲了很多了。

关于货币政策应该会维持宽松的表现,但是也不会太宽松。整体上中长期来讲,未来三年还是活杠杆、调结构的过程,我们以前对经济的强刺激不太会出现,财政政策这块的发力也是可以期待的,这是我的一个看法。

何一峰:

非常高兴有机会跟大家分享一下我们对于宏观经济,以及债券市场的一些看法。刚才杨总的问题提的非常好,但他在介绍这个问题的时候,首先提到了美国的情况,再提到了中国的情况,然后看到了整个外部环境和内部环境的劈叉走势。

我从一个稍微偏长期的视角思考一下这个问题,为什么我们在研究中国经济的时候需要和美国的经济放在一起。经济学原理中间有一个基本的理论就是购买力平价,也叫PPP,这个和我们债券里面讲的“公私合营”那个PPP的概念是不一样的。购买力平价理论背后的传导路径无非是三类,第一是贸易,第二是资本流动,第三是大类资产配置。大类资产配置其实又跟资本的流动密切相关,虽然不尽相同。过去中美国债收益率走势在很长一段时间内是很强的一致性,但当时的背景是中美贸易是自由的,而且处于一个比较大的一个量级;人民币在推国际化,资本流动的受限比较小。这样的情况今年以来发生了一些变化,包括贸易战,包括资本管制,相信大家都能感觉到。

刚才王总提到不可能三角定律,其实目前已经把其中的一个角卡掉了,就是资本的自由流通。那么中美的货币政策就具有相对独立性,也就决定了中美国债收益率可以有不同的表现。中美贸易战实际上进一步降低了中美经济的同步性,理论上,两个大国之间在贸易体量非常大而且不断增长的情况下,经济的同步性是存在的,甚至是不断加强的。在贸易战的背景下,这种同步性或相关性也会在边际上削弱。

现在我们再来考虑第二个问题,美国的经济到底处在什么样的一个维度,或者说美国的货币政策包括加息的政策,还有多大的空间,这是我们需要思考的问题,另外一个问题就是说美国的国债收益率和中国的国债收益率有没有可能出现倒挂。我们看过去的十年期国债收益率往往是看收益率曲线,就是中债收益率曲线,但这个数据是2002年才有的,并且在2002-2006年期间还没有采用Hermite方法,用的是二次曲线拟合法,因此在10年期到长端,数据的质量不是非常高。因此大家的历史研究大部分从2006年开始,到现在是一个连续的时间序列。如果我们换成发行利率的话,历史长度会更长一些,基于这个数据可以看到中美国债收益率倒挂的现象在历史上出现了多次。比较典型的是98年-04年,后面的03年-06年也出现过。所以中美国债收益率曲线倒挂并不是什么大不了的事情,历史上也是出现过的。

我们再回到美国加息的问题。美国加息到底还有多少空间?到底会对中国造成什么样的影响?我们可以看到美国的10年期国债收益率和基准利率的一个有趣的现象是,美国基准利率加到顶点的时候,正好和10年期国债收益率碰到一起。大家可以画一个图,把美国的基准利率和美国10年期的国债收益率放在一起看,平常的时候他们好像没有什么关系,但是加息加到顶点时,两条线碰到一起去了。

第二,目前美国的加息其实是比较温和的,虽然今年已经加了三次,四季度还有可能加一次,但2003年时美国那一轮加息可是直接从1%左右连续加到5.2%左右,加了400多个BP,这次从0.13%的水平加到目前2.2%这个水平,才加了200多BP。那一轮加400多BP用了两年多的时间,这一轮三年多的时间才加了200多BP。

未来看还有没有继续加息的空间?我们认为可能还有4-6次。如果按照每次25个BP测算,我们纯属拍脑袋哈,不一定对,现在2.2的水平,加6次,就是3.7的水平。假设顶点时美国10年期国债和它粘在一起,那10年期国债收益率也就在3.7-3.8达到顶点,离现在的3.2的s水平大概50-60BP。

美国的国债收益率并不是一直悬在高点不动的,经常掉下去又上来,虽然这轮加息周期中可能会到3.7-3.8的水平,但并不是一路上去,中间会有回落,反复震荡,这是美国国债收益率可能的情况。

回到国内的情况,中国的经济到底怎么样?第一句话是长期不悲观。这个长期是多长,可能是五年、十年或者更长。核心的东西是什么?我个人认为1997年大学扩招带来的人力资本的跨越式发展还是有一定作用的。

回顾改革开放以后中国经济的增长,一个引擎是美国的技术扩散,这个是主要的。另一个引擎还没启动,就是研发或称R&D,这块我们过去40年里不能说没有,但体量非常小。从第一个引擎向第二个引擎过渡,是需要一个漫长的过程的。单纯依靠技术扩散的传统增长模式难以持续,这是当前的一个困境。这类的困境其实早在96年左右就出现过,当时还伴随着亚洲的金融危机。为什么98年-08年中国为什么又出现了一次更快速度的增长,GDP达到10%以上,甚至超过前二十年的增长。虽然不排除有加入世贸、制度红利等因素,但核心是我们进行了一次加杠杆的行为。这次加杠杆以房地产为媒介,目前已经达到了极致,这个过程已经趋于尾声,没有什么空间了。

从2016年四季度开始,从党中央这个层面已经开始高度关注杠杆偏高的事情。为了摆脱中等收入陷阱,中国提前采取行动,主动去杠杆。这样的一个过程,虽然目前有所缓和,但远没有结束,这是大的背景。

第二个判断是中短期不乐观。为什么说不乐观?从驱动力量来看,投资、消费、净出口都看不到什么亮点。今年以来投资增速不断下滑,势头是非常恐怖的,虽然最近一个月稳住了,但是不是真的能稳住还要看。消费的来源是收入,有钱才能消费。而净出口这一块在贸易战的背景下,虽然近几个月数据表现不错,贸易顺差还在扩大,但持续性如何值得怀疑。美国副总统的讲话,级别是非常高的,表明美国对于中国的对抗,还处于在前半阶段。

货币政策的应对上,今年以来正式的降准已经降了3次,年初还有一次临时降准加定向降准。我们估计年内还要降一次准。到明年政策怎么走?要不要继续降准,未来有没有可能降息,我们只能说空间是有的,工具是可以创新的。无论是货币政策,还是财政政策,各方面的政策应该会陆续出台,但经济能不能立马起来,或者说立即稳住,我看未必。2-3个月库存周期的稳住有可能,但库存周期是不能撑住经济的。回到利率,我们的看法是2014年-2016年的牛市并没有走完,2016年四季度到2017年年底的熊市实际上是监管带来的冲击,债市的空间大家可以顺着这个逻辑自己去想象。最后,对于债市,我想说的是前途一片光明,空间巨大。

杨子江:

谢谢何总精彩的分享,很详细的把中国的经济过去从78年开始到现在的发展周期,还有中长期的未来发展情况和中短期的情况进行了解释,一片悲观的言论之后对我们做债的判断非常积极,这也是一个很正常的现象,再次我也检讨一下,今天时间有限,没有给何总一个单独做一个主题演讲的机会,下次一定补上,非常精彩,谢谢何总,也谢谢王总的观点。对于现在来讲的话,两位的发言都有道理,但是是从不同的角度理解,我觉得目前来看,虽然我们增速下行有压力,但是还不至于那么差,整体来讲的话,我个人的观点就是债券投资的话是有机会,但也可能是一个慢慢循序渐进的过程。

刚才讲到的是经济的环境,经济环境的研究逻辑最终落地就是交易本身,我们本身的话希望可以通过对经济数据的理解、经济逻辑的判断去做一个对未来投资方向的把握,反观历史的话,其实历次美国加息周期都出现不同程度的,包括区域性或者全球性的风险事件,甚至是金融危机,这次也是进入到美国加息周期当中,前段时间也不同程度的引发了部分国家汇率和部分市场的资本波动,包括美股本身的波动,所以在现在这种情况下,对于未来我们通过国债期货这个品种进行风险管理,或者说是资产配置,有没有一些方向,或者说是有没有明确的机会,这个我想请在我们中国发第一支国债期货产品的熊贇熊总回答这个问题。

熊贇:

谢谢主持人,我觉得国债期货肯定是一个非常好的工具对冲风险,可以调整组合里面的各个敞口。但是我关心的是交易量和参与者,国内期货从2016年末到2017年初的时候,交易量可以达到7、8万手,到现在只有2、3万手,这个交易量是下降的,与此同时,这个交易量下降的原因可能有很多,但是我觉得很大程度上是在没有新的像银行此机构引进的情况下,很大程度上是投机的机构的手上的资金变少了,手上资金变少的原因本身来自于整个金融市场的资金变少了,这个源头还是在美国,我和我的同行说这个是大家手里的子弹都少,所以市场的深度也变少了,以前看到的机会也没有了。

我特别希望看到就是说中金所也好,或者其他的监管机构也好,怎么把这个市场的活跃性给做好,这点上下功夫。可能问题还是卡在银行不能进入国债期货这个方面,如果这个问题解决了,首先容量问题就解决了,然后有了整体的市场容量之后,国债期货刚才演讲里面提到的各种做法都可以尝试。

就刚才我讲的这个问题我举个实例,大家看到2年期国债期货上市了,上市了之后,发现每天的交易量就200手,基本上没有意义,我们做进去之后出不来。我们做进去了发现果然很难出来,所以我们就把2年期国债期货东西全部删掉,再也不做了,等到交易量到一定程度再考虑,现在看5年期国债期货交易量主力合约也就4000多手,所以在这种情况下,公式到底好不好用,还是要看监管机构能不能引进新的交易者。

但是我是短期悲观,也是跟刚才何总说的长期乐观是一致的。在美国还有西欧的成熟市场上看,国债期货市场的交易量绝对不亚于股指期货,同时也会有大量的利率衍生产品的出现,包括我以前做的利率互换的期权,还有交易所内的期货期权,还有本身债券现货的期权,这些大量衍生品的出现就可以给我们,为工具箱较少的利率市场带来活力,不光是金融机构,有很多实体机构用这些衍生品来对冲风险,也带来很多的便利。

举个例子,我在海外做利率期权交易员的时候,实际上我的终端用户对手方都不是金融机构,有很多程度上是当地的,比如说汽车生产商,或者是原材料生产商,它整个财务报表上面有一些风险是要控制的,这一点我在国内还没有看到这种现象起来,我觉得这需要随着各种机构对财务、衍生品及国债期货的理解更加深入。

当这些机构起来以后,我们现有的国债期货和其他相关的利率衍生品肯定是能够有很大的发展空间,然后也会对这些什么贸易战带来的利率风险,以及汇率风险,以及一系列的冲击起到很好的对冲作用。

杨子江:

熊总对这个企业的财务风险管理也给我很大的启发,我们今天有录像,这个录像到时候会反馈给中金所,我们中金所的领导都可以看到,国债期货这个品种九几年的时候出了问题,停了很多年,现在又重新推出,以及我们利率曲线也有了进一步的完善,整体来讲,国债期货还是一个未来发展空间比较大的品种。

我们金融衍生品论坛以国债期货作为开头,一个是因为2年期国债期货刚刚推出。另外一个是我们认为这个品种,如果说银保监会把它纳入到投资范围当中,可能对于品种的流动性,整个市场深度,包括投资机会这些都会有提升,所以也是希望借这个机会给大家对这个产品做一个介绍,会后我们会把这些东西整理成文字发给大家。谢谢熊总。

史敏:

从我们的分析框架来说,核心还是要判断一个行业的未来,或者这个产业未来的格局是什么样的。我们做债的,肯定期望未来是一个平缓的变化,我不要求它由差变好,但是至少持平。但是现在我们看到,地产大概没有那么强了,当然这里面所有的行业现在都呈现出一个特征,就是行业的集中度在快速上升。

这里面给大家带来两种机会,一种是行业层面,比较好的一些行业我觉得可以维持的,比如说上游很多的行业,像煤炭、钢铁这种,可能它的盈利同比增速还会下降一点,但是从绝对量上面来讲仍然在一个比较好的领域水平,就像动力源一样的,发改委对这个价格,就是说山西、陕西和内蒙这三家省份对价格的调控能力太强了,只要价格低了,各种环保、安监、检查就出来了,价格高了进口煤的政策也跟着调出来了,所以这些企业盈利可能在区间振荡,但是在历史上来看是比较好的时间。

今年直接受益比较多的行业,我理解为间接受益于石油高油价的行业,因为油价已经到80美元的水平振荡了,80美元下很多的煤化工成本可能就会出来了,这个可能是一类。

第二类,当然也包括,今年如果从财务报表的增速看,我觉得水泥行业是最快的,过去200多块钱都可以,现在是400多块钱,是一个暴利的行业,陆陆续续有一些行业,除了最下游很稳定的行业不用说,它也不是我们发债的主力行业,第二类我们受益于行业的供需集中度提升,这些行业里面的企业,如果他竞争力可以在这个行业里面保持,而且他的盈利又可以转化为现金流的龙头企业,可能你只能从绝对收益率的角度看一些东西,从久期的角度需要承担一些利率风险。其实现在我们看到地产的债券,即使是3A最好的民企,我估计一年的私募债都能到7-8的水平,甚至有可能还能拿到9的水平,其实你说地产这个行业一定可以消失吗?我觉得很难,我们看到有一些地产企业现在已经高周转,少拿地,这种企业,你就会看到他从财务上面表现一种特征,就是净负债率在持续下降,因为对于地产企业来说,他的负债都体现在存货端,他加杠杆的目的,他过去想要扩规模,最主要的加强杠杆主要是在土地端加杠杆,只要他想用地,那这个杠杆很快会降下来,大概就说这些。

杨子江:

谢谢史总,讲了一些行业,包括煤炭行业、水泥行业,讲了行业集中度提升的情况,行业集中度提升以后,一些行业里面的龙头企业来讲,可能他整体的信用质量会有一个比较好的状态。

这里面简单的给大家做个介绍,因为之前我跟史总也沟通过,关于行业分析、行业环境的分析,包括还有宏观经济的情况,从宏观经济传导到行业,最后传导到具体的标的,这些会议之后我们会逐渐形成一个大家讨论和信息交流的圈子,所以在这个里面,欢迎有兴趣的朋友一起加入,我们可以定期的进行沟通,这里面除了债券的信用风险,做股票的从基本面来讲,信用风险这块的研究也是非常重要的,所以我们不仅会局限在债券上面,可能我们也会衍生到股票投资的一些方向。

这个里面刚才讲到信用风险,信用风险刚才举了一些例子,像我们公司江铜集团其实是有色行业的龙头企业,像是我们的王思然王总深入在有色企业非常长的时间,进行过很多有色的企业实地调研,跟这些企业打交道非常深入,所以我想再简单问王总一个问题,现在有色行业整体的信用情况怎向,有色行业企业的生存质量情况怎么样?

王思然:

刚才史总讲的很对,有色跟水泥,或者黑色的情况很像,虽然有色是国际化品种,但是很多品种还是受到中国的影响,铝就不用说了,这个是作为2015年国务院当时有一个供给侧改革,首批的四五个行业之一,包括水泥、船舶、黑色。

包括像铜这样的品种,我们中国出台了废铜政策,去年铜在下半年大涨,也是受中国废铜政策的影响很大。总体的观点,我们觉得有色行业的最悲观的时候已经过去了,但是未来太好也不太会,至少2、3年之内不会。

我特意看了一下这个信用利差的数据,有色3A债跟整个平均行业利差,我看2013年开始大幅度的上行,到2015年见底,2015年一路正当下行,目前平均是25BP左右,高的时候2015年100个BP,这个符合我们对有色的看法,因为该报的都报了,包括我们之前投融资报了一批,我们之前去银行给他们银行培训,每个都是谈有色色变。

包括后面供给侧改革,像刚才史总讲的,就像现在的铝价一样,铝源的底部肯定在那里,为什么?因为只要出问题,我们政府一定会出政策,开始开会,有很多很多的办法,可以把这个价位支撑住。

还有包括有色是资金密集型的行业,撑住的早撑住了,剩下的投入国有企业的怀抱,问题不会太大。更长期一点的看,就不是很乐观了,就是起码没有到很好的状态。

去年有色大展我们去了很多的公募基金,当时很多人都炒,有色大牛市开启了吗,开始了,但我们一直是不太乐观的,觉得是一个小反弹,为什么这么讲?就是我们中国消费有色都是近半的消费量,占全球消费量的一半左右的规模,随着中国经济结构的转型,增速肯定是要下行的,包括我们测算的,比如说每单位GDP的金属用量,每人均用量都到了比较高的水平,会随着我们中国城镇工业化放缓而下降,这是第一个。

第二个新兴的经济体,包括“一带一路”要转移的这些,我们也测算,虽然增速不错,但是体量太低了,以印度为例,中国用铜消费我们人均接近是8公斤,印度不到1公斤,0.56左右,印度一年50、60万,中国一年1000多万,我们1000多万不谈增长,后面中长期看我们看有色消费很有可能到顶的,因为有色消费并不是GDP好消费就好,到了顶部之后其实会下降的。

中国的中长期的下降,2、3年之内没有办法弥补,所以对有色来讲,底部可能是有的,但是2、3年之内没有更好的空间。里面有一些结构性的问题,像新能源带动部分的品种,像镍这些还不错,可能像铜,有些品种情况不会太好。

杨子江:

谢谢王总,如果大家对有色一些细分的品种,或者有一些小的金属感兴趣都可以跟王总随时交流。

最后一个问题,我提的比较直接,看看大家能不能给一些结论性的观点,整体现在我们刚才几位嘉宾都提到了,就是国内的股票市场,整体比较弱,周五还是出现了拉涨的情况,但是这个反弹可以持续多久也不好说。整体的话,现在股票质押、股权质押的雷还一直悬在市场上面,所以在整体的大的投资环境不好的情况下,投资者风险偏好整体是在往下走的,偏低的。想问一下各位,未来如果我们把利率债作为一个投资品种,或者贵金属作为一个投资品种来讲的话,配置的机会大不大,大概有多大的幅度,请各位简单做一个结论性的发言。从熊总开始。

熊贇:

好的,历来我对宏观的预测不太准,但是大家可以稍微的参考一下,如果从做多的角度,不是套利的,或者其他的,利率债最近还是有一些配置价值的,我是这样认为的,因为整个的经济环境在这里,我们能用的工具就这么多,我们可能放弃汇率保利率,所以宽松的货币环境会保持,所以利率债有价值。

杨子江:贵金属呢?

熊贇:金属我做的比较少。

杨子江:王总来讲一讲。

王思然:

我谈一下对大宗商品的理解。从微观返看宏观,以铜为例,铜博士对经济非常敏感,最近这几个月价格大幅度下跌之后,受贸易战影响,远期的预期被打下来了,铜价也打下来了,打下来之后发现库存去的很快,抑制了废铜等等的一些工艺,表面的增速都是百分之十几的增长,所以我们对一、两个季度还是偏乐观一点,对于整个大宗商品而言,短期我们觉得工业金属,包括化工的一些品种,包括贵金属上涨的可能性更大一些。那么中长期来讲的话,农产品更好一些,无论是农产品跟整个商品的比值,还是农产品跟其他很多金融资产的比值都处于一个相对的历史低位,所以我们今天也看到了出现一些状况,像一些天气、因素一炒作,农产品很多品种就会有比较大的一个反弹,这个时候配一些农产品指数基金的话,相对来讲会好一点,这是中长期的效果。谢谢。

史敏:

我们也看到了这么多中央的举措。经济领先,货币是领先的指标,从社会这个角度来说,我们并没有看到改善的迹象,所以说这个信用传导的机制,如果没有发生一个大的变化的话,那我们还是会看多利率债,但是我们从来也不对幅度进行一个预测,至少从趋势上我们还是看多的。贵金属我也没有什么研究,反正觉得这个东西,黄金就是一个阶段性的,因为它是无息的一个资产,肯定不可能是一个长期的,可以去配置的资产,只是一个短期的去来理解。

农产品我确实看好,但是农产品从投资的角度来说又受天气变化的影响特别大,对我们金融投资者来说,去预测天气,这个难度还是有点太高了,但是确实你的高油价,他所有原材料的成本至少对他的价格有一个支撑。

王思然:

我稍微补充一下,买单个农产品比较麻烦,所以我们金瑞也是在国内首推了我们农产品的指数资管产品,方便大家做一些大类的资产配置。

杨子江:

这个农产品指数已经有了一些机构开始配置了。然后也是受到了一些比较好的收益,接下来请何总讲一讲。

何一峰:

我介绍一下我这边的结论,我认为利率债是在牛市走了一半,还有一半,股票这一点,现在熊市还没有走完,但是快到尾声,后面可能会出现熊转牛的拐点,可能还有几个月,一两个季度这个样子。

然后贵金属这块短期来看,机会不是特别明显,但是往后看我们觉得有机会。然后到大宗这块的话,应当说现在也是牛市的末期,未来不排除转为熊市以后,会有一大波的熊市的出现,可能在未来2-3年以后,可能会有一个大宗价格的转变。